2019年下半年用電量增速有望改善，全年將穩定在5.5%。從需求方面來看，當前外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力，用電量增長不確定性增大。1-5月，全社會用電量累計27993億千瓦時，同比增長4.9%。綜合考慮新舊動能轉換、逆周期調節、2018年上半年高基數等因素，我們預計下半年用電量增速有望環比改善，2019年全社會用電量將保持穩定增長，增速約為5.5%。從供給方面來看，2019年1~4月，全國規模以上電廠發電量“水增火減”，全國平均利用小時數低于同期，電煤價格高位運行，發電用煤繼續維持地區性季節性供需偏緊格局。在這些因素影響下，我們預計全年全國電力供需總體平衡，局部地區高峰時段電力供需偏緊，2019年全國發電設備平均利用小時數為3,845小時，其中火電平均利用小時數為4,494小時，2019年全國發電裝機為20.02億千瓦，非化石能源發電裝機比重上升至41%。

煤價下降驅動火電業績明顯改善。即便在經濟不達預期的情況下，作為一直以來的逆周期行業，煤電行業在經濟下行階段，將受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，進而展現出對沖宏觀經濟下行的特質。如全社會用電量不達預期，電價下降速度滯后于煤價下跌速度，同樣增厚煤電企業業績。受到裝機增放緩、煤價回落等因素影響，2019年1-4月火電業績較上年明顯改善。裝機方面，受去產能和其他電源增速較高的影響，2019年火電裝機增速將收窄至3.1%左右。電價方面，煤電企業背負大量燃料成本，根據我們對煤電聯動機制的計算，煤電上網電價降價調整的概率較低、上調空間有限，成本傳導依靠市場電價。煤價方面，在用電量增速放緩、動力煤需求轉弱的情況下，煤價出現回落，利好煤電企業改善業績。

來水向好助力電量提升，電源裝機有序推進。2019年來水向好導致水電發電量增速提高，特高壓通道的陸續建成有利于水能利用率的提升。此外，受白鶴灘、烏東德、楊房溝、兩河口等大型水電站在建影響，水電基建投資額大幅提高，預計2020年以后將迎來大型水電站的投運高峰。2019年初4臺“華龍一號”核電機組上會核準，標志核電正式重啟且未來三年有望開啟批量化建設。

兩大看點：電改進入“深水區”，國改試點正當時。國內電力供給呈現電量寬松、電力緊張的局面，電力市場化交易比例逐年抬升，電力的定價方式由政府規定的上網電價，逐步轉向了市場電價，同時，“五大四小兩網”正逐步參與國改、混改，這些積極的變化有利于破解壟斷機制帶來的效率低、成本高企等難題，電企盈利能力將得到提升。